Question à un VC: quelle devrait être la valorisation de ma startup?
par Rodrigo Sepulveda Schulz, Investor. Advisor. Board member.
Lorsque vous levez des capitaux auprès d’investisseurs, vous cédez une part de votre capital en échange d’argent (essayez autant que possible d’éviter de céder des parts simplement pour des conseils, des espaces de bureau, etc. comme le demandent les incubateurs ou les accélérateurs).
Supposons que vous leviez 1m€ car c’est le montant que vous avez calculé dans l’article précédent sur combien lever. Si votre « valorisation » est de 4m€ avant l’arrivée de l’argent, on appelle cela la valorisation avant financement (« pre-money »). Mais 4 + 1m en banque = 5m€ de valorisation après financement (« post-money »). 1m/5m = 20% ; c’est le pourcentage de capital que vous avez cédé à votre investisseur. Si celui-ci avait accepté que votre valorisation avant financement était de 9m, alors la valorisation après financement serait de 10m, et vous n’auriez cédé que 10% du capital, soit la moitié !
Alors, comment savoir quelle est votre valorisation ?
La valorisation évolue avec le temps et est fortement associée à plusieurs facteurs, notamment les risques perçus (« Quelle est la probabilité que je perde mon investissement », pense l’investisseur ; donc « pour un risque élevé, je vais demander une part plus grande part du gâteau », et donc la valorisation est plus basse) ; la prévisibilité de l’entreprise (et donc de ses flux de trésorerie) ; l’offre et la demande ; la rente ricardienne unique, etc.
La valorisation est toujours une estimation, convenue entre deux parties, à un moment donné. Ce n’est pas un nombre fixe et est donc souvent décrite comme un art.
Plus important encore, la valorisation n’est pas la valeur. Si une personne est prête à payer très cher pour posséder 1% par exemple d’un actif très précieux (cela arrive tout le temps), cela ne signifie pas que les 99% restants auront la même valeur, car il n’y a peut-être pas de marché pour ces 99%. En 2009, lorsque Yuri Milner (DST) a acheté 1,96% de Facebook pour 200m$, tout le monde pensait que le chiffre était fou, mais il s’est avéré que l’investissement a été très rentable. La valorisation implicite était de 200m/1,96% = environ 10,2 Mds de $. Ce matin, Meta (ex-facebook) a une capitalisation boursière de 809 Mds de $, soit presque 80 fois plus en 13-14 ans (en supposant qu’aucune action n’a été vendue), même dans ce marché baissier. Point à retenir : lorsque quelqu’un lève des capitaux, comme rapporté dans la presse, à une valorisation de X, cela ne signifie pas que toute l’entreprise vaut cela, juste qu’une partie de l’entreprise a été vendue à cette valorisation implicite, mais cela établit une référence pour le reste du capital. Autre exemple : lorsque WeWork a levé des fonds à 47 Mds de $, c’était parce qu’un fonds (Softbank) était prêt à acheter cette part du capital à cette valorisation implicite. Personne d’autre ne l’a fait, et les actions valaient moins de 5b$ plus tard.
Comment calculer ma valorisation lorsque je lève des fonds ?
De nombreuses techniques sont discutées dans ce manuel classique de McKinsey, ou dans tout autre livre d’analyse des valeurs mobilières, comme celui-ci. Discutons de 4 d’entre elles.
Gardez à l’esprit que ce que nous calculons vraiment est le prix d’une action, défini comme la valorisation totale/nombre d’actions. Ensuite, quelle que soit la part du capital échangée, l’argent échangé est le montant des actions vendues x prix de l’action. Cela simplifie tous les calculs. Aux valorisations avant et après financement, le prix de l’action est le même, seul le nombre d’actions diffère, car la valorisation après financement inclut les nouvelles actions émises.
- Technique du flux de trésorerie actualisé :
Imaginons que je vous donne 100€ aujourd’hui. Si vous le mettez sur un compte d’épargne pendant un an à un taux d’intérêt de 5%, l’argent vaudra alors 105€. Vous pouvez donc déduire que l’argent futur vaut moins aujourd’hui, à cause de ce phénomène de taux d’intérêt. En fait, la formule pour l’argent futur était 100 * (1+5%) = 105. Si nous résolvons pour x * (1+5%) = 100, alors x = 100/1,05 = 95,94€ aujourd’hui. Nous appelons cela la valeur actuelle (VA ou « PV » = « Present Value »). Si l’argent vaut 100 dans 2 ans, nous faisons cette actualisation 2 fois, et ainsi de suite. La formule devient x = 100/[(1,05)^n] où n = 2 : ou 95,94/1,05 = 90,70€. Plus l’argent est lointain dans le futur, moins il vaut aujourd’hui.
Les entreprises gagnent ou perdent de l’argent sur une période donnée ; si nous supposons que cette période est d’un an, combien d’argent est généré en 12 mois ? Les startups ont tendance à « brûler » = consommer du cash les premières années, donc ce chiffre sera négatif. Une fois qu’elles atteignent le « seuil de rentabilité », elles « produiront » de l’argent, donc le chiffre deviendra positif. Dans le monde des startups, ce qui compte vraiment, c’est l’argent produit, et non le chiffre comptable dans le compte de résultat qui prend en compte des charges non monétaires comme l’amortissement et la dépréciation. Heureusement, il existe une formule pour calculer l’argent produit ou consommé sur une période ; nous l’appelons « flux de trésorerie libre » (FTL ou « FCF » = « Free Cash Flow »). En bref, c’est la différence entre
- (en vert = entrée de trésorerie) Chiffre d’affaires + Variation du besoin en fonds de roulement (c’est-à-dire si vous êtes payé avant de payer vos fournisseurs, c’est de l’argent gratuit sur votre compte. La disribution, par exemple, utilise ce modèle. Dans une certaine mesure, les entreprises basées sur l’abonnement ont également cela, vous payez un abonnement tôt pour 12 mois, et les dépenses surviennent après) ;
- et (en rose = sortie de trésorerie) toutes les dépenses + argent utilisé pour les investissements (nous appelons cela « CAPEX »).
Donc, vous pouvez faire ce calcul pour chaque année au cours des 5 prochaines années, et plus ou moins toutes les startups ont tendance à se ressembler dans leur parcours de croissance.
En supposant un taux d’actualisation (« Discount rate ») de 30% (c’est une variable super importante, qui a un énorme impact ; vous pouvez tout lire sur comment calculer cela correctement dans les manuels au chapitre WACC = Coût Moyen Pondéré du Capital ou « Weighted Average Cost of Capital »), la somme des PV du FCF pour les années 1 à 5 est toujours plus ou moins 0 ou même négative.
La vraie valeur d’une startup est créée par l’actif créé alors en année 5 (ou à n’importe quel moment où nous vendons la société), que nous appelons valeur terminale VT(« Terminal Value »). Cela peut être la valeur associée au nombre d’utilisateurs, au nombre de contrats, à la propriété intellectuelle du logiciel, à un multiple du chiffre d’affaires, au nombre d’employés, etc.
Dans ce cas, j’ai supposé un chiffre d’affaires de 4x sur 15m€ en 5 ans (cas le plus défavorable), et un chiffre d’affaires de 5x en 5 ans (meilleur cas). Nous appliquons un taux d’actualisation sur 5 ans et nous obtenons le PV de la VT entre 16m€ et environ 27m€. Ajoutez la somme de tous les PV du FCF, et vous obtenez la NPV (valeur actuelle nette = « Net Present Value »), ou évaluation théorique de votre entreprise (entre 11 et 25m€). Dit autrement, l’argent que vous allez générer au cours des 5 prochaines années n’a pas vraiment d’importance, ce qui compte, c’est l’actif que vous êtes en train de construire (la valeur terminale).
Il est essentiel de comprendre ce mécanisme avant de commencer la négociation de la valorisation.
Dans tous les cas, gardez à l’esprit que vos projections de compte de résultat sont très volatiles et pourraient changer considérablement, ce qui modifierait le FCF de chaque année de manière substantielle ; que le taux d’actualisation impacte fortement la NPV ; que la valeur terminale peut dépendre de nombreux facteurs, et bien sûr de l’offre et de la demande ou de l’appétit pour votre entreprise, votre produit ou votre industrie à un moment donné.
La plupart des investisseurs en capital-risque n’utilisent jamais cette méthode pour les jeunes entreprises, car elle comporte trop d’incertitudes. Elle peut être utilisée pour les entreprises plus matures, ou plus couramment pour calculer le prix des actions des entreprises cotées en bourse.
- Technique des Multiples
Je n’aime vraiment pas cette méthode, mais elle est très courante. En gros, cela signifie que si quelqu’un d’autre vous ressemble et se comporte comme vous, alors vous pouvez substituer son entreprise à la vôtre.
Prenons un exemple : AirBnB réalise 9 milliards de dollars de chiffre d’affaires dans le monde (consultez les douze mois glissants ou « TTM » = « Trailing Twelve Months »), et sa capitalisation boursière est de 79 milliards. Cela implique que sa valorisation peut être calculée comme étant 8,77 fois le chiffre d’affaires.
Donc, si vous lancez un concurrent d’AirBnB (sur un marché différent, avec une touche technologique, s’adressant à un public plus haut de gamme, peu importe), et si vous vous attendez à un chiffre d’affaires de 5 millions d’euros cette année, votre valorisation avant l’investissement pourrait être de 43,8 millions d’euros.
Pas mal, non ? En réalité, cela signifie sérieusement que vous comparez des pommes avec… des guimauves ou quelque chose de radicalement différent. Une entreprise a une marque établie (les coûts d’acquisition de clients sont différents), une infrastructure informatique évolutive (vous devez probablement encore construire la vôtre), une équipe établie d’acquisition d’inventaire (pour signer de nouveaux appartements), une équipe d’avocats internationaux, un accès au capital, un potentiel de marché de croissance différent, etc. Leur niveau de risque par rapport au vôtre est très différent, d’où des taux d’actualisation différents, et les NPV, comme montré ci-dessus, sont très différents. J’exagère mon exemple ici, mais vous ne pouvez vraiment pas comparer les entreprises uniquement sur la base du chiffre d’affaires (qui sait comment chacun est calculé : avec des services, des abonnements, etc.).
Certaines personnes utilisent d’autres ratios tels que l’EBITDA après que la plupart des coûts soient inclus, pour comparer les résultats nets. NYU Stern (et bien d’autres) publie une telle liste de multiples. Par exemple, si votre entreprise est une entreprise de logiciels sur internet, le multiple par rapport à l’EBITDA est de 14,84x. Mais, toutes les objections ci-dessus tiennent. Malheureusement, vous devez avoir un EBITDA positif ;), ce qui dans mon modèle ci-dessus n’arrive qu’en année 4, et change radicalement l’année suivante, en raison de la forte croissance. De plus, les multiples ci-dessus sont basés sur la VE = Valeur d’Entreprise = évaluation + dette à rembourser – trésorerie disponible, ce qui change encore beaucoup avec des startups avec ou sans effet de levier (toutes ces subventions presque gratuites que vous avez obtenues auprès de la BPI ou d’une autre banque régionale, des notes convertibles qui ne seront pas convertis, etc.).
J’ai mentionné les startups de YCombinator qui collectaient toutes 2 millions de dollars avec une valorisation avant l’investissement de 8 millions de dollars. C’est le phénomène exact des multiples qui ne tiennent pas compte de la réalité de l’entreprise elle-même, de ses marchés, de sa croissance potentielle.
Certaines personnes tentent d’approximer cette incertitude avec un panier de multiples (assez classique pour les banques d’investissement). Disons que je prends 5 à 10 entreprises très spécifiques faisant du logiciel sur internet, toutes déjà cotées en bourse (ce qui signifie qu’elles sont plus matures et avec une croissance potentiellement plus lente que la vôtre). Je pourrais faire une moyenne simple de tous les multiples calculés sur le chiffre d’affaires, ou une moyenne pondérée (mieux) en fonction de la taille de l’entreprise (mais alors biaisée vers des entreprises plus grandes et donc vers des entreprises plus matures), ou une moyenne des multiples sur l’EBITDA, etc.
Dans tous les cas, cette méthode vous donnera une nouvelle gamme de valeurs, avec des avantages, mais aussi de nombreux inconvénients et biais.
- Technique de l’offre et de la demande
C’est probablement la plus courante dans le monde du capital-risque. Disons que vous voulez une valorisation préalable de 24 millions d’euros (et lorsque le VC vous demande la valorisation que vous souhaitez, vous devriez le dire. Personne n’a vraiment le temps de jouer à des jeux). S’il pense qu’il pourra gagner de l’argent avec vous selon sa thèse d’investissement, il l’acceptera. Ou il la négociera un peu. Super simple.
La chose à faire ici est que si vous avez calculé que vous deviez lever 1 million d’euros, et que vous ne voulez donner que 10 %, alors votre valorisation attendue sera de 10 millions d’euros avant l’investissement, soit 9 millions d’euros avant. Mais de nombreux VC ont une règle de détention minimale en pourcentage de capital. Si c’est 20 %, alors ils n’accepteront qu’un maximum de 5 millions d’euros après l’investissement, soit 4 millions d’euros avant. Ahum… Peut-être miraculeusement, vous pourrez négocier une dilution de 15 %, soit 6,67 millions après, soit 5,67 millions avant, etc.
Mais attention, la valorisation n’est pas la seule chose qui compte ici. Si le VC pense que votre valorisation est trop élevée, et donc risquée pour lui en ce qui concerne son rendement attendu, il ajoutera des clauses dans le contrat d’investissement qui « protégeront » son argent, augmenteront ses recettes à la sortie, et réduiront discrètement et mécaniquement la valorisation actuelle sans vraiment le dire… Une clause de ratchet donnera au VC plus d’actions en cas de levée ultérieure à une valorisation plus basse (imaginez ce qui se passe actuellement dans ce marché baissier après les années d’exubérance d’il y a 3 à 4 ans) ; une clause de liquidation privilégiée lui permettra de récupérer son argent avant tout le monde en cas de sortie à un prix trop bas (ils vont même au-delà de 1x dans certains cas où les fondateurs n’ont pas le choix. J’ai vu un 4x dans l’une de mes investissements…) ; ou l’émission de bons de souscription (~ nouvelles actions gratuites) si certains jalons ne sont pas atteints, car le compte de résultat prévisionnel est illusoire.
- La « méthode du VC »
Cette technique est également appelée « back of the enveloppe » ou calcul à l’arrache, et est souvent réalisée mentalement par les VC lorsque vous les rencontrez.
Supposons que vous levez 2 millions sur une valorisation préalable de 8 millions d’euros, quelle que soit la phase de votre entreprise et les actifs actuels. Vous débutez, vous aurez donc besoin de 4 tours de financement (amorçage, série A, série B, série C) avant une sortie. En supposant une dilution de 20 % à chaque tour, tout le monde (vous et le VC) sera dilué 4 fois avant que la société ne soit vendue. 1-0,8^4 = 1-0,41=59 % de dilution dans les prochains tours. Donc, les 20 % qu’il obtient dans cette levée de fonds pré-amorçage ne représenteront que 8,2 % de la participation à la sortie.
En fait, Carta Insights vient de publier la dilution médiane par tour basée sur des données réelles (gardez à l’esprit la dispersion autour de la médiane) :
- Tours d’amorçage à prix fixe : 20 % vendu
- Série A : 20 % vendu
- Série B : 17 % vendu
- Série C : 12,6 % vendu
- Série D : 8,1 % vendu
Maintenant, votre plan financier indique que votre chiffre d’affaires atteindra entre 15 et 20 millions d’euros à la fin de la cinquième année, et nous pouvons supposer que la valeur terminale sera de 4 à 5 fois ce chiffre d’affaires (sur la base des multiples « actuels »). La première question est de savoir si vous serez en mesure d’atteindre ce chiffre d’affaires. Ensuite, les multiples seront-ils toujours de 4 ou 5 fois à ce moment-là ? Et que se passera-t-il si la tendance disparaît (imaginez que vous avez investi dans la crypto, les NFT ou le métaverse quand c’était à la mode ; ce n’est plus le cas, et les valorisations ont chuté de 90 % ou plus) ? Donc, si la valeur de l’entreprise doit être de 60 à 100 millions d’euros, et que le VC ne possède que 8,2 %, alors ses produits ne seront que de 4,92 à 8,2 millions d’euros. S’il investit maintenant 2 millions, alors son multiple de sortie ne sera que de 2,46x à 4,1x l’argent investi en pré-amorçage.
Ce serait plus que convenable (dans la fourchette supérieure) si TOUTES les entreprises de leur portefeuille se comportaient de la même manière. Mais nous savons que statistiquement, les portefeuilles des VC suivent une loi de puissance. 1 entreprise sur 10 surperformera de 10 fois ou plus, 4 à 5 feront faillite, 4 à 5 ne rapporteront que quelque argent dans la fourchette de 1 à 3 fois. Donc, le VC a besoin d’un gagnant pour compenser les 9 autres « échecs ». Si le VC s’attend à un retour de 3x sur le portefeuille, chaque entreprise doit potentiellement rapporter 30 fois l’argent investi, PAS la fourchette de 2,5 à 4x calculée précédemment. Le VC rejettera alors votre opportunité parce que les calculs ne fonctionnent pas pour lui.
Ou il négociera fortement à la baisse le prix. Ou il cherchera des moyens d’augmenter votre ambition et d’augmenter le prix de sortie (mais il n’est pas payé pour être consultant, alors ne comptez pas trop là-dessus). Ou il cherchera systématiquement des entreprises à très faible risque qui répondront à la loi de la puissance (peu probable).
Aucune des méthodes discutées ci-dessus n’est la bonne pour calculer votre juste valorisation, car c’est plus de l’art que de la science, et cela dépend de tellement d’inconnues au stade précoce des entreprises à forte croissance. Cependant, comprendre les mécanismes impliqués dans chaque technique est précieux pour réfléchir aux avantages de votre entreprise et vous aider à obtenir un « oui » beaucoup plus rapidement lorsque vous levez des fonds.
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